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王庆/文 Q：请问重阳投资，如何看待近期美债利率快速上行？

A：9月下旬以来，十年期美国国债收益率从议息会议后的3.75%左右水平快速上行至4.0%以上，收益率曲线继续陡峭化。

美债市场正逐渐修复此前激进的降息预期定价。9月美联储议息会议前，由于就业、通胀数据持续低于预期，衰退定价迅速升温。根据联邦基金利率期货的交易数据，投资者定价年内降息100个基点，2025年继续降息120个基点，两年降息合计超过200个基点，这是明显的偏向衰退且激进的降息路径。而事实上，如我们此前在重阳问答中所提及的，目前美国的经济数据尚不足以支持美国即将衰退的观点。9月美联储大幅降息50个基点后，美国初次申请失业金人数连续低于预期，9月非农就业人数25.8万人大超预期，非制造业PMI数据也超市场预期。这些都显示美国经济仍有韧性，此前衰退定价过于激进。截止10月10日美国联邦基金利率期货显示2025年降息预期已从此前120个基点回落至90个基点，长债利率回升显示市场正在重新校准对美国的经济预期。

美债后续表现的关键仍是美国经济。从历史上看，若美国经济没有进入衰退，美债利率下行的空间是较为有限的。美国经济观察的重点是降息进程开启后是否会刺激私人部门加杠杆，一个着力点是观察美国地产市场。事实上，在此前降息预期快速升温时，据中金公司测算，随着十年美债利率的不断下行，美国新发30年抵押贷款利率已经低于住房市场的租金回报率，三季度银行信贷标准也转为宽松。在此背景下，我们更倾向于认为，在没有大幅度外部冲击的情况下，美国经济软着陆应是基础情形。以偏激进的美联储9月点阵图显示，2026年联邦基金利率终点在2.9%左右。若美国经济软着陆，计入100个基点左右的十年美债与联邦基金利率的期限利差，美债利率中枢就可能达到3.9%，市场此前3.6%左右的十年美债定价略显激进。

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